9月15日，僅繼美國第五大投行貝爾斯登被兼并之后不足數(shù)月，擁有158年悠久歷史的華爾街第四大投行——雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.下稱“雷曼”），最終未能逃脫被次貸危機擊潰的厄運，宣布申請破產(chǎn)保護，成為美國有史以來倒閉的最大金融公司。 　　“傲然挺立” 　　歷史上，雷曼公司曾經(jīng)歷過數(shù)次危機。19世紀的鐵路公司倒閉風(fēng)暴，20世紀30年代的美國經(jīng)濟大蕭條，以及10年前的長期資本管理危機都未使雷曼倒地，而這一次，雷曼卻最終未能經(jīng)受住打擊而“轟然倒下”。 　　1994年，從美國運通新獨立的雷曼，在強勢首席執(zhí)行官Richard S.Fuld的率領(lǐng)下，迅速成長為一家橫跨美、歐、亞三大洲23個國家，集證券承銷與買賣、公私客戶資產(chǎn)管理、投資咨詢各大業(yè)務(wù)為一身的綜合型國際性證券公司。雷曼1994年公開上市，1998年進入標準普爾500指數(shù)，2001年進入標準普爾100指數(shù)；2001年，收購Cowen & CO的私人客戶服務(wù)業(yè)務(wù)；2003年，重返1989年已經(jīng)退出的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；繼而收購林肯資本管理和Neuberger Berman的固定收入部門。 　　通過一系列的并購擴張，雷曼規(guī)模迅速擴大。2007年11月底管理資產(chǎn)超過2750億美元，公司總資產(chǎn)達6910億美元。在2007年度《財富》全球最大500家公司排名中列第132位。短短13年間，公司凈收入從27.3億美元增加到192億美元，增長600%；員工人數(shù)從8,500人增加到約28,600，增長230%。2007年雷曼各項業(yè)務(wù)共為公司帶來31億美元的總收入和8億美元的稅前所得。 　　的確，如果沒有次貸危機的襲擊，今天的雷曼仍將在華爾街傲然挺立。然而，在游戲規(guī)則嚴謹?shù)慕鹑谑澜鐩]有“如果”。其實，雷曼覆滅的種子早已經(jīng)播下。 　　走向破產(chǎn) 　　事實上，正當規(guī)模高速擴張并取得一系列耀眼成就的同時，雷曼也愈來愈偏離金融企業(yè)的穩(wěn)健性原則，以致在高風(fēng)險的軌道上越滑越遠。 　　首先，雷曼同美國的許多放貸機構(gòu)、投資銀行和抵押貸款融資機構(gòu)一樣，都加入了近年來席卷全美的房地產(chǎn)投機炒作大潮。與華爾街同行所不同的是，雷曼直接投資了房地產(chǎn)。 　　在2006年房市泡沫破裂高峰期，雷曼完成與受到重創(chuàng)的南加州公司麥卡里斯特的開發(fā)商20億美元的投資交易。2007年10月，雷曼仍斥222億美元巨資用于一大型公寓開發(fā)商Archstone的杠桿收購。位于洛杉磯貝克斯菲爾德的麥卡里斯特牧場，是雷曼房地產(chǎn)投資失敗的一個典型樣品。牧場占地三平方英里，設(shè)計住戶6000戶，為一含高爾夫球場，劃船和釣魚水域和海灘俱樂部的高檔社區(qū)?，F(xiàn)在只剩下一個建了一半的高爾夫會所和荒蕪的球場，雷曼數(shù)億美元的前期投資全部損失。 　　其次，過分集中高風(fēng)險債券業(yè)務(wù)。與同類公司相比，雷曼在房地產(chǎn)證券業(yè)務(wù)上投入比例最大。作為華爾街規(guī)模相對較小的投資銀行，雷曼在固定收益市場和住房抵押債券市場尤為進取，迅速成為30萬億美元固定收益市場的主角和最大抵押債券承銷商，并在1.67萬億美元次貸市場占據(jù)龍頭地位。 　　根據(jù)2006年，雷曼居次級債券承銷商之首，大約占到全美抵押債券市場份額的11%，2007年上升到12.1%。將大部分賭注押在房地產(chǎn)抵押貸款上是雷曼在過去幾年做得最大也是最好的業(yè)務(wù)。住房市場景氣期間，公司的抵押債券業(yè)務(wù)獲取巨額收益。然而，隨著房產(chǎn)泡沫的破裂次貸危機的來臨，公司這塊過去最盈利的業(yè)務(wù)直接變成了減記和巨額虧損的來源。 　　再次，高杠桿運作。雷曼的資本實力較主要競爭對手小，在高風(fēng)險高回報策略的驅(qū)使下，大量借助高杠桿盈利。2003年底，公司杠桿比率26倍。今年第一季度，更攀升到39倍，超過當年長期資本崩盤水平。高杠桿頭寸的意外收縮可以引起巨大損失。雷曼由于本身資本緩沖不足，遭受到的高杠桿緊縮損失尤為顯著。2008財年第二、三季度連續(xù)遞增的數(shù)十億美元的巨額虧損，正是這種杠桿緊縮損失的集中爆發(fā)和表現(xiàn)。 　　錯失時機 　　一家公司難免有所失誤，關(guān)鍵是當失誤已經(jīng)發(fā)生時，能勇于正視，并予以及時的糾正。但不幸的是，當危機降臨時，雷曼卻不能正視失誤，直至錯失可能“起死回生”的機會。 　　隨著次貸危機的加深，當花旗、美林證券、摩根士丹利等“行業(yè)老大”都開始承認面臨重大問題，并著手資產(chǎn)處置減記時，雷曼仍堅持認為一切良好。今年3月，貝爾斯登爆發(fā)危機，與貝爾斯登資產(chǎn)結(jié)構(gòu)最為接近的雷曼公司，情況便十分不妙。當月，雷曼股價一度下跌至31美元的低點。貝爾斯登風(fēng)波后，美聯(lián)儲采取一系列措施使金融機構(gòu)的流動性問題暫時得到緩解。 　　隨著市場信心的恢復(fù)，4月22日，雷曼宣稱“最糟的時刻已經(jīng)過去了”。然而，第二季度，雷曼卻報告28億美元虧損，超過市場預(yù)期。股票再度受到拋壓。但終因?qū)Υ钨J危機沖擊的破壞性和持久性估計不足，雷曼再次向投資者許諾“糟糕的業(yè)績數(shù)據(jù)不會再發(fā)生”。而最后的結(jié)果是，第三季度雷曼又報出近40億美元的虧損。雷曼過去經(jīng)歷的死亡經(jīng)驗是拒絕出售企業(yè)，這使公司在尋求一系列出售公司資產(chǎn)的談判中，因定價過高，而無法和對手達成交易。但終因虧損和股價暴跌的雙重打擊，雷曼資本實力大幅下降，被迫加大資產(chǎn)出售力度，但為時已晚。 　　9月10日，雷曼新的大規(guī)模資產(chǎn)出售計劃仍然無法找到買家。此時，雷曼的抵押貸款支持資產(chǎn)頭寸（指投資者擁有或借用的資金數(shù)量）650億美元，杠桿貸款100億美元。而股票市值僅53億美元。如果減記，下降10％就成負資產(chǎn)。理論上已經(jīng)資不抵債。這意味著任何潛在買家都不會貿(mào)然出價收購雷曼。在美國財政部明確不會擔保收購損失后，雷曼的破產(chǎn)便成為必然。 　　從中“借鏡” 　　雷曼由盛而衰，加速走向倒閉的時間不過數(shù)月，教訓(xùn)極為深刻。對處于轉(zhuǎn)型中，普遍存在專業(yè)細分不足、資產(chǎn)配置集中、政府路徑依賴嚴重等結(jié)構(gòu)性缺陷的我國金融企業(yè)而言，應(yīng)從中“借鏡”，慎對風(fēng)險。 　　1.任何企業(yè)，尤其是金融企業(yè)任何時候都不能偏離“穩(wěn)健”的原則。雷曼公司文化標榜的信條是驅(qū)動式分散化成長（driving diversified growth）和做正確的事（DOING THE RIGHT THING），但在分散化經(jīng)營中，雷曼恰恰做了最不正確的事?？缃缰苯訁⑴c房地產(chǎn)實業(yè)投資便是其一，再是收入來源過度向房債市場集中，結(jié)果被過度的風(fēng)險所壓倒。 　　2.當風(fēng)險襲來時，抓著時機早處理要優(yōu)于晚處理。否則，只能被加速累積的問題拖垮。雷曼歷史上曾有過數(shù)次危機考驗而挺下來的經(jīng)歷，若這些經(jīng)歷能根據(jù)環(huán)境的變化，而正確地分析借鑒，無疑可以是公司應(yīng)對不同危機時的一筆寶貴財富；但若把這些經(jīng)歷當作一種可以不變應(yīng)萬變的固定模式來應(yīng)用時，則可能成為公司應(yīng)對新的危機時的“盲目”乃至“自欺”。其結(jié)果，只能是被加速累積的問題迅速“淹沒”。 　　3.企業(yè)無論多大都有可能“倒下”。一直以來，太大而不能倒（Too big to fail）似乎成了企業(yè)界的一個潛規(guī)則，在金融業(yè)更是如此。無論是1998年瀕臨倒閉的長期資本管理，還是今年3月面臨支付危機的貝爾斯登都因獲得美國政府的支持而免于破產(chǎn)。然而，雷曼這一次美國政府沒再出手。其信號的含義是：即使老牌大型金融企業(yè)也可因經(jīng)營不善而倒閉，政府不會總是相救。金融企業(yè)——作為市場經(jīng)濟有機體中擔負著最重要血液傳輸功能的微觀主體，尤須獨善其身，做好自己的事。 管同偉：廣東金融學(xué)院金融轉(zhuǎn)型與發(fā)展研究中心