最近這一個(gè)月，你周圍有多少投資者還高頻關(guān)注AI?想必已所剩無幾了吧。在那個(gè)瘋狂的特朗普開始向全世界“征稅”之后，全球股市的漲跌幾乎只系于一人之言，什么AI應(yīng)用、比特幣等等，這些盛極一時(shí)的題材無論基本面如何，該跌的時(shí)候是幾乎沒有底線。在這種狀況下，市場(chǎng)變成了“賭場(chǎng)”，雖然遍地都是交易的機(jī)會(huì)，動(dòng)不動(dòng)百分之十幾的震蕩，賺錢的難度遠(yuǎn)高于以往。就在這個(gè)市場(chǎng)唯一主題是特朗普推特的時(shí)候，臺(tái)積電召開了2025Q1業(yè)績(jī)會(huì)，向整個(gè)美股傳達(dá)了堅(jiān)定的信念：AI帶來的基本面大繁榮沒有消散。據(jù)臺(tái)積電預(yù)計(jì)，2025年全年公司以美元計(jì)算的增速為25%，仍然維持在“關(guān)稅戰(zhàn)”爆發(fā)前所預(yù)測(cè)的水平;Q2公司的收入將會(huì)受益于3nm和5nm制程工藝的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，達(dá)到284億美元至292億美元之間，環(huán)比增速將達(dá)到13%，同比增速約40%，大幅超越華爾街的一致預(yù)期。這種樂觀的預(yù)期和心態(tài)，和現(xiàn)如今風(fēng)雨飄搖的全球市場(chǎng)形成了格外鮮明的對(duì)比。甚至，在特朗普關(guān)稅開始征收之前，當(dāng)Deepseek橫空出世之后，市場(chǎng)就開始懷疑微軟、谷歌這些巨頭是否會(huì)在2025年縮減購(gòu)買英偉達(dá)高算力芯片的預(yù)算，而英偉達(dá)正是臺(tái)積電繼蘋果之后的最大客戶，一旦英偉達(dá)收入被影響，會(huì)直接拉低臺(tái)積電的業(yè)績(jī)。公司CEO則在業(yè)績(jī)會(huì)上明確表示，公司明白關(guān)稅政策的潛在影響存在不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，可到目前為止還沒有看到客戶行為有任何變化。但在我們看來，無論高管說什么都不重要，現(xiàn)在的市場(chǎng)關(guān)鍵還是關(guān)稅，即便是臺(tái)積電自己的業(yè)績(jī)，也極大依賴于特朗普未來的選擇。現(xiàn)實(shí)情況是，特朗普針對(duì)中國(guó)特供的H20芯片禁令加碼，對(duì)于英偉達(dá)生產(chǎn)的H20芯片以及達(dá)到H20內(nèi)存帶寬、互聯(lián)帶寬的其他芯片，若出口到中國(guó)等國(guó)家和地區(qū)需要獲得許可證，且該許可證要求將無限期生效。北京時(shí)間4月17日下午，英偉達(dá)CEO黃仁勛來到北京，開啟他的系列訪問，這是短短四個(gè)月內(nèi)他第二次來到中國(guó)。和上一次全程松弛相比，這次有了明顯不同。黃仁勛不再穿著他那件標(biāo)志性的黑色皮衣，而是和前往特朗普的海湖莊園一樣換上了整套西裝，緊張感還是很足的。一向松弛的老黃也開始緊張了，是被形勢(shì)逼的。眾所周知，AI對(duì)于高算力芯片的需求主要是兩個(gè)方面：訓(xùn)練和推理。所謂訓(xùn)練，簡(jiǎn)單說就是研發(fā)大模型，Deepseek出現(xiàn)之后節(jié)約的算力就在訓(xùn)練上;而推理，就是用研發(fā)好的大模型去解決用戶的各種需求，像用戶用AI搜索、和AI對(duì)話等等消耗的算力，只會(huì)加速膨脹。因此，當(dāng)AI成為中國(guó)新的風(fēng)潮，包括豆包、元寶在內(nèi)的頭部AI應(yīng)用快速進(jìn)化，大量用戶開始涌入，隨之而來的就是背后高算力顯卡需求暴漲，帶動(dòng)中國(guó)公司入字節(jié)跳動(dòng)、騰訊和阿里等等，快速擴(kuò)張資本開支規(guī)模，采購(gòu)高算力顯卡。英偉達(dá)正摩拳擦掌準(zhǔn)備掙這波錢，卻被美國(guó)自己卡了脖子。一個(gè)貼合現(xiàn)實(shí)的推演是：特朗普一定會(huì)想盡一切辦法迫使咱們向他“服軟”，他絕不接受自己的關(guān)稅大棒就這么失效了。因此，就算黃仁勛真研發(fā)出來繞過監(jiān)管的新芯片產(chǎn)品，也很有可能被特朗普再度帶上枷鎖，直到所謂的關(guān)稅問題達(dá)成結(jié)果。于是，關(guān)稅成為了一切問題的開始，也是解決一切的鑰匙。從理性的角度看，除非目前這百分之幾百的關(guān)稅得到妥善解決，無論是臺(tái)積電給的樂觀預(yù)期，還是英偉達(dá)自己的業(yè)績(jī)，還是整個(gè)美股大盤，都很難找到一個(gè)可以穩(wěn)定人心的錨點(diǎn)。01 等待轉(zhuǎn)好時(shí)機(jī)就事論事，盡管目前行情大面上困難重重，但臺(tái)積電這份堪稱杰出的業(yè)績(jī)并非沒有意義;相反，他們?cè)俅蜗蚴袌?chǎng)證明，掌握“核心科技”的公司成長(zhǎng)性是經(jīng)得起考驗(yàn)的。根據(jù)公司2025Q1財(cái)報(bào)，營(yíng)收達(dá)到8392.54億新臺(tái)幣，高于財(cái)報(bào)指引的中間值;毛利率達(dá)到58.8%，環(huán)比減少0.2%，同比增加5.7%，接近此前財(cái)報(bào)給出的指引區(qū)間高值;凈利潤(rùn)3616億元臺(tái)幣，同比增長(zhǎng)60.3%，大幅超越預(yù)期;高性能計(jì)算芯片占公司收入比例進(jìn)一步擴(kuò)大至59%，而手機(jī)芯片的占比則下滑至28%?？v觀這份財(cái)報(bào)，只有以美元計(jì)價(jià)的應(yīng)收略遜于預(yù)期，但誤差也只有不到1%，對(duì)于這家收入同比增速超過30%的公司來說，這點(diǎn)差距實(shí)在是算不上什么。很多人瞧不上，或者說不愿意高估臺(tái)積電，主要原因是覺得他們是一家制造業(yè)公司，從事的是來料加工的行當(dāng)，看上去就不夠“高端”;但實(shí)際上，在高端制造技術(shù)上，臺(tái)積電已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了事實(shí)性的壟斷，58.8%的超高毛利率已經(jīng)很能說明問題。現(xiàn)金方面，這家公司也好得出奇。該公司在一季度產(chǎn)生了約新臺(tái)幣6260億元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，折合美元的話略高于190億，即使在扣除約100億美元的資本支出后，臺(tái)積電的自由現(xiàn)金流也有約90億美元(2940.7億新臺(tái)幣)，相比上個(gè)季度和去年同期都有明顯擴(kuò)大，顯示出健康的運(yùn)營(yíng)水平。因此，無論從盈利能力、成長(zhǎng)性還是現(xiàn)金水平看，臺(tái)積電現(xiàn)如今都是“超跌”狀態(tài)。但正如我們?cè)陂_頭陳述的那樣，現(xiàn)如今的市場(chǎng)并不看基本面，即便這個(gè)業(yè)績(jī)?cè)俪A(yù)期，公司在4月17日當(dāng)天也僅漲了1.3%，遠(yuǎn)比不上過去幾個(gè)季度績(jī)后漲幅。在可預(yù)見性的未來，或許會(huì)有芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，在巨型資本如谷歌、微軟等加持下超越英偉達(dá)，但很難會(huì)有企業(yè)在硅基芯片時(shí)代超越臺(tái)積電了。除非芯片的技術(shù)路線徹底更換，量子芯片開始大行其道，否則臺(tái)積電就是無敵的，誰(shuí)來設(shè)計(jì)芯片，都得給他們交錢。02 國(guó)產(chǎn)化正待騰飛當(dāng)特朗普濫用關(guān)稅等手段作為武器來對(duì)抗的時(shí)候，國(guó)產(chǎn)化的道路其實(shí)是越來越寬了。回顧臺(tái)積電在過去幾年的表現(xiàn)，很明顯發(fā)現(xiàn)，直到ChatGPT發(fā)布之后一年半，他們的業(yè)績(jī)才算出現(xiàn)了質(zhì)變，股價(jià)在2023年四季度開始才飛速上漲。同理可知，在DeepSeek改變?nèi)蛘J(rèn)知的短短幾個(gè)月時(shí)間里，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)它帶來的算力需求，還處于一個(gè)懵懂認(rèn)識(shí)的階段，需要時(shí)間和空間凝聚共識(shí)。更何況，有特朗普關(guān)稅這些重磅事件干擾，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代這個(gè)題材還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到發(fā)力期間。或許需要等待一到兩個(gè)季度，市場(chǎng)確認(rèn)這些公司的業(yè)績(jī)得到了質(zhì)變的時(shí)候，才輪到這些公司加速騰飛。以中芯國(guó)際為例，在最新的財(cái)報(bào)中預(yù)計(jì)，2025年一季度實(shí)現(xiàn)環(huán)比收入增長(zhǎng)6%至8%;毛利率增長(zhǎng)至19%至21%之間。根據(jù)這個(gè)指引計(jì)算，2025年Q1公司將獲取銷售收入23.4億美元至23.8億美元，比2024年Q1的17.5億美元增長(zhǎng)至少33.7%，增速相比2024年Q1的19%放大了近15個(gè)百分點(diǎn)，比2024年Q4的環(huán)比增速1.7%放大了至少三倍。30%以上的同比增速，和6%以上的環(huán)比增速，在公司的歷史上并不多見，因此，2025年Q1，將會(huì)是中芯國(guó)際業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)的一個(gè)季度。對(duì)于一家處在AI投入擴(kuò)張起點(diǎn)階段的企業(yè)來說，只不過是他們的起點(diǎn)而已。不過需要注意的是，對(duì)于一家尚處于技術(shù)追趕期和市場(chǎng)成長(zhǎng)期的公司來說，高強(qiáng)度的資本開支一方面是為了提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面也是為了滿足客戶的需求。當(dāng)然，高強(qiáng)度資本開支必然帶來較大的折舊和財(cái)務(wù)壓力，但這也是一家晶圓代工廠進(jìn)步的必然之路。不穩(wěn)定的外部環(huán)境在這兒，加上有臺(tái)積電這個(gè)好的榜樣，國(guó)內(nèi)芯片制造企業(yè)的進(jìn)步速度很可能超出這些公司本身的預(yù)期;再加上這些公司最近也在經(jīng)歷調(diào)整，也需要等待銷售等數(shù)據(jù)的進(jìn)一步釋放，逢低關(guān)注或許會(huì)是不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。